外生疫情防控与内生经济脆弱性交错并存

　　如果疫情进一步蔓延，将会对全球经济带来进一步的影响和更大的不确定性。整体来看，疫情全球性蔓延是经济衰退的导火索，根源是全球经济、金融、社会的脆弱性。

　　1.全球市场消费需求降低、全球产业价值链断裂下生产不足

　　疫情防控采取“大封锁式”的隔离措施直接冲击了实体经济。从需求到产业供应链供给的双向破坏风险是根源。需求端：居民收入降低、必需品消费的增加，无疑会降低享受类消费，集中反映于零售、影院、旅游、住宿餐饮、娱乐等服务产业。供给端：社会隔离等措施导致劳动力短缺，各行业生产停滞和无法复工导致全球供应链中断，尤其是针对服务业、产业链较为全球化的行业、进出口贸易的相关行业和强顺周期行业，进而引发市场流动性与信用的萎缩，导致企业债务和杠杆率快速上升、偿债能力持续下降。

　　2.疫情之下全球金融市场风险敞口增大

　　全球金融市场四大风险暴露，最终传导并放大至实体经济，使经济陷入严重的资产负债表衰退和债务—通缩循环。一是疫情之下全球石油需求大幅降低，国际油价跌破20美元关口。受油价暴跌和疫情蔓延双重打击，美股在3月9日—18日连续4次出现熔断。二是美国正处于金融周期高位，企业部门面临巨大的债务风险。据BIS统计，美国非金融部门的杠杆率2018年高达74.5%，已超过次贷危机时期水平(72.6%);偿债比率(当期应付本息/当期收入)高达42%(2019年)且持续上升;债券余额2018年高达5.7万亿美元。三是资本市场若持续动荡，可能引发银行危机。据WIND统计，2020年内，美国金融业累计跌幅28.7%，仅次于能源业的约45%。四是疫情冲击与强势美元对于严重依赖外债、外汇储备不足的新兴经济体产生巨大冲击。今年一季度，美元指数上涨2.8%，同期新兴市场货币指数下降12.9%。

　　3.全球面临着从疫情危机向社会危机的转变

　　在疫情防控关键时期，疫情防控政治化、“逆全球化”思潮、贫富差距加大、民粹主义抬头等问题日益恶化。一是疫情下全球价值链分割弊端日益明显，如发达经济体的“制造业空心化”问题，美日等国宣称将出台政策，补贴本国企业回迁。二是美国收入分配差距持续扩大，1968—2018年基尼系数从0.386升至0.486，仅次于墨西哥、智利和土耳其，显著高于其他主要发达经济体。

　　中国实体经济“险中稳进”

　　在经济结构上，欧美是以金融业为主，中国是以实体经济为主，与疫情下欧美金融动荡相对应的，往往是中国实体经济的波动。在疫情全球大流行和经济金融风险国际蔓延的情况下，中国经济整体呈现“险中稳进”的状态。

　　1.价格指数明显回落，失业率水平小幅增加。

　　据统计，2020年第一季度，我国通货膨胀持续降低，CPI同比由年初5.4%降至4.5%;PPI同比由年初0.1%降至-1.5%。失业率由年初5.3%升至5.9%。虽然国外疫情迅速蔓延，但国内“外防输入、内防反弹”的防疫措施有序推进，各类企业复工复产程度不断提升，其中规模以上企业复工程度已经接近100%，中小企业复工程度也达80%以上。

　　2.成本推动型通胀有所降低，输入性通胀基本可控

　　受疫情之下全球经济疲软和债务危机双重影响，全球经济刮起“逆风”，国际大宗商品和国际油价呈下跌趋势。原油价格下跌有助于我国减少支出、增加经常性账户盈余，同时也有利于降低交通运输等成本，从而控制CPI。目前，欧美国家通胀水平有所降低，但从债券市场来看，未来通胀预期小幅回升。根据美国3月季调后CPI数据公布，实际公布值为-0.4%，创2015年来新低。在欧美量化宽松政策下，美元走强，人民币承压，但跌幅相对有限(仅为2.09%)，显著低于墨西哥与南非等20%以上的贬值。

　　3.全球疫情蔓延或阻断全球价值链与降低外部需求

　　在全球化时代，各国产业高度依赖、密切关联，疫情对各国产业链影响取决于该国在全球产业链中的地位、依赖程度以及该国对疫情的管控程度。中国外贸依存度高达31.86%，远高于美国的19.7%。目前日本、韩国、欧盟(意大利)、美国的四大疫情受灾地区对我国生产要素、资本供给、最终消费均产生冲击。据我国海关统计，一季度我国货物贸易进出口总值比去年同期下降6.4%。

　　4.国际资本流动急剧逆转，社会流动性得到有效支持

　　受汇率折算和资产价格变化等因素影响，一季度中国外汇储备较年初下降1.5%，外汇占款下滑，央行冲抵热钱的动力不足。若欧美疫情持续恶化，新兴市场将面临资本流动急剧逆转的风险。我国一季度社会流动性有所提升，呈现由历史低位向上翘头的趋势。M2同比增速在1月至3月分别为8.4%、8.8%与10.1%，自2016年持续降低的首次回升;新增人民币贷款7.1万亿元，同比增长22.2%;社会融资规模增量累计为11.08万亿元，同比增长28.69%。

　　5.中小企业受疫情的影响更大

　　清华大学经管学院朱武祥等对995家中小企业受疫情影响的问卷调查显示，总计58.05%的受调查企业应收预计下降20%以上，超过2/3的企业资金维持能力不超过2个月。从分布来看，广东、江苏、浙江和山东四省受疫情冲击最大。从人员迁徙方向看，广东、四川、江苏、山东、湖南五省受疫情冲击最大。从中间投入的占比看，第三产业和劳动密集型行业受批发零售、客流和物流影响最多。

　　短期疫情防控与长期深化改革有机结合

　　此次新冠肺炎疫情使全球经济暴露出来诸多问题与矛盾，无疑是当前经济体系天然的“试炼场”。在应对疫情中所实施的宏观政策，需要与深化经济改革有机结合，减小国内疫情冲击与全球经济衰退的叠加影响。

　　1.货币政策短期内更加“灵活积极”的策略势在必行

　　今年内，我国央行主要通过定向降准、增加逆回购和再贷款等方式向市场释放了充足的流动性。第一步，依据当前政策再保持适当观望期，观测政策效果。第二步，若国外疫情继续恶化与外部冲击持续加大，需要果断采取降低0.25-0.5个百分点左右的存款准备金率;以及结构性放宽信贷规模，针对外贸企业、中小企业等实行定向投放的刺激政策，可适当提升中小企业不良贷款率至5%的监管水平。第三步，若全球疫情呈现长期化发展态势，适当考虑跟随发达国家的降息策略，进一步帮助降低实体经济融资成本，平抑经济波动与外溢影响。

　　2.财政政策后期“扩大支出+减税降费”须继续发力

　　在支出方面，提升财政赤字率，加大资金匹配度。2019年，我国财政赤字率为2.8%，可借鉴欧盟放松对成员国的赤字率3%与总债务限制60%的要求;在此基础上适当提升0.5-1个百分点，财政预算支出约增加0.5万亿—1万亿元。具体如下：一是与降准相结合，发行特别国债，既可以盘活与释放银行体系流动性，又有助于发挥特别国债的长周期、低成本优势。二是增发地方政府专项债券，考虑到地方政府财政大幅减收，还可适当提高专项债用于资本金的比例，这样可以更好地撬动社会资金。三是适当增加公共消费，居民消费短期内乏力，发挥政府采购的消费拉动作用，扩大医疗、交通、教育、文化等社会性消费品需求。

　　在收入方面，进一步加大定向减税降费与延缓缴税力度。一方面，对疫情期间的受困中小企业实行“暂时性”减税降费政策。在2019年国家已出台了大规模减税降费政策，目前可在此基础上进一步扩大针对中小企业、个体工商户与外贸型企业等的税费优惠政策以及针对小微企业的税收减免政策;甚至出台针对“公共危机”下实施暂时性的税收优惠法案。另一方面，对疫情期间受困的大型企业实行“延期申报”的税收政策，建议根据地区疫情受困情况，延迟1个季度或年底统一缴税的办法，保障企业拥有良好的流动性以应对疫情的冲击。

　　3.金融政策须更加注重风险防范

　　金融稳则经济稳。面对疫情全球性蔓延引发的多重金融风险在国家间的联动传导，为更好地维系金融安全，应做好以下工作：一是发挥好资本市场的稳定预期效应，重视资本市场风险的传染性与联动性。资本市场系统性风险一旦形成，就会迅速向其他市场扩散放大，对整体经济产生严重的影响，且具有重要的社会性。二是关注中小企业、民营企业的债券市场建设。为实现对银行业信贷融资、股票融资的功能分担，债券市场应提升对中小企业、民营企业的融资力度。三是稳定外汇市场，保持币值稳定。既要保持对内物价水平的稳定，又要保持对外人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。四是推动传统金融企业与区块链、大数据、人工智能、云计算等金融基础科技衔接，开展创新金融产品和服务的先行试点研究工作，支持实体经济发展。

　　4.产业政策推动“新基建”发展而非走“铁公基”的旧路

　　此次疫情暴发正值中国高质量发展攻坚期与中美贸易摩擦谈判的关键期。目前，面对疫情对经济领域的冲击，我国应在兼顾短期刺激有效需求和长期增加有效供给中寻求最佳结合点。在过去的40年中，我国硬实力中的基础建设取得良好发展，未来需邀注重经济发展在“软实力”中的改革创新。推动“新基建”发展恰恰是最为有效的办法，不仅可以规避简单重复的刺激老路，也是中美贸易摩擦下大国竞争和改革创新的关键“杀手锏”。现阶段，“新基建”投资占比小，贡献有限;但是未来发展空间与潜力巨大，且发展迅速，正是结构转型与新旧动能转换的关键所在。