完善宏观审慎监管框架面临的挑战

　　采用宏观审慎监管加强金融系统稳定性仍面对诸多挑战。

　　一是宏观审慎对金融及宏观经济的影响与其他传统经济调控行为可能存在冲突，因为政策制定的目标和角度存在差异。例如，在货币政策基于通货膨胀考虑而降息的时候，宏观审慎可能为了预防金融资产价格过热而采取紧缩政策。在实体经济面临下行压力的时期，财政与金融刺激的不协调可能导致经济波动加剧，无法达到防范化解风险的目的。政策矛盾是宏观审慎监管框架未来发展的核心问题，在本文的后半部分将重点阐述。

　　二是及时准确辨认系统性风险的难度叠加监管不作为的心理倾向导致风险防范行为难以得到高效实施。从政治动机角度来看，一方面监管者担心错误预警引发不必要的市场恐慌，另一方面预防政策的短期成本显而易见，长期利益却相对不易察觉。风险预防政策可能在经济上升期限制信贷扩张，市场相对不容易接受。而且不确定性可能经过了长时期的累积过程，在金融系统已经很脆弱的情况下实施紧缩政策，反而可能成为原本想要预防的市场动荡的导火索。

　　三是由于可用政策工具是多样且复杂的，加上实证证据匮乏，宏观审慎政策的实证影响难以被客观衡量，宏观调控政策与宏观审慎的交互作用力更使问题雪上加霜。另外金融稳定目标是难以具体定义的，政策制定当局因而需要寻找改善贷款及风险管理标准、强化银行系统韧性或者贷款总量波动等阶段性目标。

　　充分有效沟通是政策成功与否的关键因素之一。公开讨论可以向市场解释政策目标、策略及制定过程，还可以与市场在风险评估方面互通观点，取得支持。市场沟通或政策宣传应该可以被视为宏观审慎管理工具之一。理论上，监管当局的警示可以抑制事态向不良方向发展，避免情况恶化后所需的补救，提高经济运行效率。

　　宏观审慎政策的影响力可以用信贷增速、银行资本结构或流动性缓冲等变量来衡量。监管当局可以提升资本及流动性储备要求来加强金融机构应对未来经营损失或短期流动性缺失的能力，另外还可以通过调整不同形式贷款的相对成本去改变金融机构负债结构及风险。需要注意的是，降低储备要求等调控行为可能会被市场理解为经济情况即将严重恶化的信号，因此，为取得预期的政策效果，一方面要确保有充足的储备以稳定军心，另一方面应该建立一套基于规则导向且透明公开的基准规则。

　　另外，在政策实施过程中需要注意市场的监管规避行为，例如，目标群体转移贷款到监管覆盖范围外的机构。金融机构通过影子银行渠道或跨区域转移等方式规避监管约束，将会降低控制风险的效果。为限制规避行为，监管方可以扩大约束范围或出台组合政策。但是这将增加政策的复杂性使其更加难以沟通传达，甚至让监管方在一定程度上侵占金融市场信贷分配的职能。

　　通过调控借贷成本或改动私人部门融资渠道来影响经济活动，宏观审慎政策可能无意中限制优质企业的融资渠道、扭曲信贷分配或阻碍金融领域创新发展。应对政策不确定性的常见做法是从谨慎试点出发，逐渐加强实施力度、范围和频率直至达成目标影响效果。当前我国应该逐步完善宏观审慎治理框架，在真正的危机来临的时候，监管方可及时应对，在短期内提升政策力度。

　　宏观审慎监管与传统宏观经济政策应加强协同

　　宏观审慎监管能够有效控制总体信用增速，强化金融系统韧性，但是凭借一己之力难以杜绝金融失衡问题。我国应该积极探索建立更加全面、整体性的宏观金融稳定框架。宏观审慎和微观审慎理应有机结合，不过整体的宏观金融稳定框架应该涵盖货币、财政及外汇政策，寻求更加全面的金融经济政策协同。宏观金融稳定框架的目标是在让各部门政策的作用力相互配合以确保金融系统稳定的同时，支持实体经济的长期可持续发展。在更高层次上统筹管理，至少应当降低不同部门政策合成谬误的风险。

　　货币政策是宏观金融稳定框架的重要组成部分，利率和货币供给直接影响资产价格及企业贷款的意愿和能力，并在一定程度上影响经济个体的风险偏好。无论是通过数量型、价格型还是外汇渠道进行调控，货币政策都会对金融周期和系统性风险产生影响，进而与宏观经济稳定相连，所以货币与宏观审慎需要协同行动。宏观审慎可以对细分风险点集中管理，而货币政策具有更广泛的影响，可以限制监管规避、套利等行为。另外，增加货币供给或降低利率会带来资本外逃和汇率贬值压力，并在一定程度上抵消抑制金融失衡的原本目标，而宏观审慎管理可以减弱货币政策的副作用。综合看来，货币政策对金融稳定的介入程度应该考虑到政策对风险偏好和资产价格的影响、宏观审慎管理的影响力等因素。

　　财政政策是宏观金融稳定框架的另一重要部分，财政政策能帮助约束失衡现象的累积，并对冲金融周期的实质影响。在上轮国际金融危机中，积极的财政政策对世界经济产量起到了关键的支持作用，而部分欧洲经济体的经验表明，保持建立充足的财政缓冲可以帮助预防政府债务成为金融不稳定性的来源。但是在金融热潮时期保持良好的财政状态是具有挑战性的任务：一是金融热潮会增加财政收入，而这部分递增收入是暂时性的，只能维持至泡沫破裂;二是金融热潮可能导致财政部门对未来经济增长潜力产生过度乐观的预判;三是金融热潮会提高隐性或有政府债务，包括紧急应对金融市场不稳定事件和对抗连带经济衰退的刺激性财政支出成本，可能扩大公共风险。隐性或有政府债务可能是当前我国风险最大的政府债务形式，因此财政部门有责任和义务去深入参与宏观审慎监管，加强风险防范协同以及相关的研究工作。

　　金融失衡时常由税务体系对实体经济的扭曲效应产生。当前许多国家的税务标准相对有利于债权而不利于股权。把握好税务标准的发展制定方向可以弱化这种税制偏见，甚至有助于改善动机，优化市场整体的资产负债结构。在房地产投资过热时，调控土地供应量或基建投入的政策对不动产价格以及房屋贷款的影响实际上比利率或宏观审慎调控更加深远。财政部门还可以通过提升交易成本等手段限制房产市场的投机行为。

　　国际资本的大幅流动对新兴国家汇率及金融系统稳定性具有较大威胁，汇率政策一方面可以帮助控制外汇储备，另一方面也可以帮助抑制金融失衡。新兴国家普遍采用外汇干预应对国际金融情况变化对本国的外溢影响，降低系统性风险。在全球金融一体化的背景下，主要经济体的发展变化对国际外溢影响不断加强。发达国家长期以来的低利率与非常态货币政策导致大量国际资本涌入发展中国家，促成金融热潮。外汇管理当局应该充分公开政策结合宏观审慎管理的目标，确保市场相信货币和财政政策会视情况进行协同配合，稳定人民币汇率的市场预期。

　　历史经验证明，在独立经济个体表面稳定的情况下，风险仍可以在金融系统内不断聚积，且金融系统的顺周期属性倾向于放大扩张与衰退趋势，可能带来严重的经济衰退。宏观审慎监管具有提高安全边际和抑制风险借贷行为等强化金融系统韧性的功能，但是在金融热潮中并不总能预防金融失衡现象。基于经济金融化的基本趋势，当前各宏观经济部门应该为围绕金融周期存在的不确定性保留足够的政策空间，通过维护金融稳定支持经济发展。

　　货币和财政在维系金融系统稳定的同时还将受限于多重的政策目标与空间。国务院金融稳定发展委员会应进一步提升跨部门政策协同以及信息共享，让各部门获得更广泛的视野，协助探索不同部门及市场之间的系统重要性机构相互依存的风险，并弥补宏观政策监管制度的结构性缺陷。随着经济及金融市场不断深化改革，金融风险关联的形式及深度也在动态变化过程中。通过提升部门间的协同合作，宏观金融稳定框架不仅能改善政府的风险管理能力，还能减少重复与矛盾，加强政策的一贯性和有效性。