产出序列作为一个时间序列可以分解为趋势项和周期项，其中趋势项表征长期的经济增长，周期项表征短期的经济波动，二者构成了宏观经济学研究的两大主题。本篇报告我们主要探讨长期经济增长的分析框架以及其在中国的运用。

　　我们主要运用新古典经济增长的框架来分析中国长期经济增长的历史经验、目前现状、未来展望以及可能的潜在投资机遇。新古典经济增长分析框架可以简要表示为如下的生产函数：

　　其中，Y是GDP增速，代表长期经济增长。等式的右边是生产要素，L是劳动力数量。其他条件不变，劳动力数量越多，通常增长越快。A是劳动力质量，我们把它定义为人力资本，A*L是整个劳动力要素对经济增长的贡献。K为实物资本，就是我们通常说的厂房设备、交通工具等有形的资本。F是生产函数，表示各种生产要素之间的组合方式。T是全要素生产率(TFP)，它是一个剩余项，指的是除了劳动力和实物资本之外，其他所有可能导致经济增长的要素。其中最重要的两个要素是技术和制度。

　　通过这样一个分解，我们把中长期内，导致一个国家经济增长快慢的生产要素分成劳动力数量、人力资本、实物资本、技术和制度这五个层面。通常情况下，劳动力数量越多或者劳动力占总人口比例越高、人力资本积累越快、实物资本积累越快、技术进步越快、制度越是激励人通过工作而不是寻租去增加福利，则经济增长速度越快;反之，经济增长就会放缓。

　　本篇报告分为四个部分，第一部分探讨1978-2007年中国改革开放前30年中国经济增长保持年均10%的动力来自何处，第二部分分析为什么从2008年金融危机爆发一直到现在，中国经济增长动力不断在衰减，第三部分研究未来十年中国政府想把经济增速维持在6%-7%左右，需要做哪些结构性的改革，第四部分是分析如果中国经济发生上述结构性变化，未来有哪些新兴行业值得关注和投资。

　　二、1978-2007年经济高速增长的动力

　　我们根据上述分析框架，分别从劳动力数量、人力资本、实物资本、技术以及制度五个因素分析1978-2007年中国经济保持高速增长的动力。

　　1.劳动力数量

　　在劳动力数量方面，中国有两个层次的人口红利。人口红利I是指在改革开放前30年，劳动力占总人口的比例不断上升。由于中国在上世纪50-60年代出生人口增长较快，同时1978年前后实施的计划生育政策限制了每个家庭生育小孩的数量，降低了分母中非劳动力人口的数量，使得总人口中劳动力的比例快速上升。劳动力数量的增加，推动了经济增长，这是数量方面的红利。

　　人口红利II是指在改革开放前30年中国存在规模巨大的人口流动，大量年轻的农民工从农村向城市流动，为城市提供源源不断的劳动力。由于农民工的工资远低于城镇居民的收入，大量低收入的农民工进入城市，就会长期压制城市的工资水平，再加上中国加入WTO，使得中国顺势成为全球的制造工厂。人口红利II是通过人口流动压低工资，使得中国成为全球的制造业中心，反映价格方面的红利。

　　2.人力资本

　　衡量人力资本积累速度，是考察一个国家的中低收入阶层家庭有多大的收入比例投资于子女的教育。改革开放前30年中国的中低收入家庭有很强的激励投资于子女教育，因此人力资本积累速度很快。在80年代或者90年代，由于大学学费很低还有补贴，农村孩子考上大学之时就是家庭减负之时;大学毕业之后，国企、公务员、外企都是较好的职业选择。这意味着对于一个家庭，投资子女的教育是最理性的，教育的回报率也较高。因此，“知识改变命运”和“鲤鱼跳龙门”在八九十年代非常流行。

　　3.实物资本

　　实物资本投资即固定资产投资，固定资产投资规模增长越快，经济增长越快。改革开放前30年，中国是一个典型的固定资产投资快速扩大的国家：在这期间中国的GDP增速平均每年约10%，固定资产投资增速平均每年约25%。到目前为止，中国投资(资本形成总额)在GDP中的占比高达45%，是全球大国中固定资产投资比例最高的国家。

　　实物资本积累快是因为回报率高。改革开放前30年固定资产回报率高的原因有两点：第一，内需和外需都较强，没有形成过剩产能。内需强体现在前30年中国的GDP增速每年约10%，外需强体现在前30年全球经济增速每年平均在4%-5%左右。第二，企业融资成本低，虽然投资率高，但中国储蓄率更高，可以为投资提供融通。这就导致中国投资基本上不用借外债，与拉美国家存在显著区别。

　　为什么中国的储蓄率如此之高?一般而言，人们只在工作阶段储蓄，幼年靠父母抚养(花父母的储蓄)，老年花自身或子女的储蓄。如果总人口中工作人口占比上升，则储蓄率上升;反之，当这一比例降低时，储蓄率就会降低，此即生命周期理论。从宏观来说，这个因素对储蓄率的解释力最强。日本在近三十年储蓄率急剧下降，就是因为它发生了全球经济史上最严重的人口老龄化。

　　4. 技术因素

　　如采用劳动生产率增速来衡量技术，可以发现中国在改革开放前30年中技术进步非常快。技术进步分为两种：内源性和外生性的技术进步。前30年中国的技术进步主要是外生性的。由于改革开放初期，中国的技术水平距离全球的先进技术水平差距较大，中国发挥了很强的后发优势，即，以较低的成本引入外国的先进技术，通过吸收消化变成自己的技术，实现技术进步。要充分发挥后发优势有两个前提条件：一是技术落差足够大，落差越大，引进技术相对于自主研发的成本就越低;另一个条件是经济体量小，20世纪70年代末期，中国的GDP总量在全球排名不高，人均GDP规模排名更为靠后，在此背景下其他国家对中国的技术后发优势没有充分的关注。

　　5. 制度因素

　　制度因素是指重大的制度变革。尽管改革开放前30年中国年均GDP增速高达10%，但是波动较大，如1990年GDP增速只有4%，1994年GDP增速快速升至14%。在改革开放前30年中，中国GDP增速有三次低谷，第一次是80年代初期，第二次是1989-1990年，第三次是1998-1999年;而GDP增速每到低谷时，中国就会发生一次重大的制度变革，重塑经济增长动力。前30年中国大约十年进行一次重大变革：80年代初的关键词是承包，包括农村联产承包制和城市的企业承包制改革;90年代初的关键词是市场化，1992年小平南巡和1994年十四届三中全会确定中国走市场化经济道路。90年代末到2000年初，国企改革、1998年住房商品化和2001年中国加入WTO，其中房地产成为过去十五年中国经济增长最主要的引擎。

　　三、2008年金融危机后经济增长持续放缓的原因

　　延续上述分析框架，我们继续从劳动力数量、人力资本、实物资本、技术以及制度五个因素分析2008年金融危机后中国经济持续放缓的原因。

　　1.劳动力数量

　　改革开放前30年中国存在两方面的人口红利，为中国发展提供了数量多、价格低的劳动力供给。但在过去10年，这两个要素都发生了变化：

　　人口红利I是工作人口占总人口的比重不断上升，提供了源源不断的劳动力，但是从2010年开始，这项指标开始下降;在未来下降速度会越来越快。该指标上涨快、下降也快，其中一个很重要的原因起于计划生育政策。计划生育在前30年确实成功遏制了0-14岁年龄人口的增长，但随着时间的推移，这部分人成为工作人口，与此同时他们的父母已经老去，而他们结婚后只能生一个孩子——这种情况下，工作人口占总人口比例出现快速下降。因此，计划生育政策是一把双刃剑，在前30年推动工作人口/总人口指标快速上升，在未来的一二十年，也使其快速下降，人口红利Ⅰ大打折扣。

　　人口红利II是农民工进城压低了城市的工资水平。而现在农民工的劳动力市场关系发生了重大变化，过去严重供过于求不复存在，现状转变为供不应求，已经爆发多次民工荒。最典型的现象是：农民工的工资剔除通胀后，在1978年-2003年基本上没有变化，反映出劳动力供过于求;而在2004年之后，尤其是2007年至今，农民工工资剔除通胀后平均每年上涨15%。这种快速的上涨，有利于农民工自身的福利水平提升，但却加大了实体企业，尤其是劳动密集型企业的经营压力，使其面临税负高、融资成本高、劳动力成本高的局面。随着工资开始上涨，价格方面的红利也开始弱化。综上，劳动力数量在下降，价格在上升。

　　2. 人力资本

　　改革开放前30年中国人力资本积累速度较快主要是因为回报率高。但过去十年大学毕业生就业环境已发生转变，若无法就业或就业情况不理想，可能进一步加重家庭的债务负担。对于中低收入家庭而言，投资子女教育的回报率在显著下降。理性的家庭会削减教育占家庭支出的占比。

　　3. 实物资本

　　改革开放前30年实物资本积累快，是因为过去有很强的内需、外需以及较低的融资成本。但这两个因素现在都发生重大变化。需求方面，经济增速的放缓意味着需求收缩，中国GDP增速由此前的10%下降至6%-7%;全球金融危机爆发后，全球经济增速也明显放缓，过去十年全球经济增速只有3%-4%。造成需求放缓的原因是过去投资的存量巨大，导致中国过去10年一直面临产能过剩问题，即过去投资形成的产能得不到充分利用，企业没有动力新增产能，使得投资增速降低。

　　此外，过去10年中小企业融资难融资贵的问题越来越突出，融资成本急剧上升。导致融资成本上升的原因之一是企业融资的链条越来越长：最早，民营企业能够通过加价的方式从企业直接贷款，此时融资链条仅有一环;之后，银行倾向于贷款给国企，国企多余的资金再通过财务公司拆借给民企，融资链条增至两环;后来，国企的财务公司认为民企风险偏高，而更愿意购买信托，信托再把资金贷给民企，融资链条增至三环;最后，信托为民企提供直接贷款的意愿也变低，民企需要借助担保公司放贷，融资链条增至四环。链条每增加一环，意味着年融资成本至少上升两个百分点，这在一定程度上解释了目前中国平均贷款利率是6%，而一般民营企业的融资成本却可能高达15%。

　　导致融资成本上升更重要、更基础的原因是中国高储蓄率在下降。2016年中国居民部门的新增贷款已经超过新增存款。从流量看，过去两年中国居民部门已经是资金净使用者，而不再是资金净提供者;从存量看，居民部门贷款与存款的比例已从10年前的30%上涨至60%。高储蓄率下降的最主要原因是人口红利I在2010年左右开始衰减。由储蓄率下降导致的融资成本上升是长期结构性问题，在短期内难以解决。需求减弱，融资成本上升，回报率降低，使得企业家投资热情明显降低。目前，民营企业投资增速正处于历史低位，仅有3%-5%。

　　4. 技术进步

　　改革开放前30年中国技术进步很快，技术落差显著缩小，距离全球先进水平已越来越近。同时中国已经成为全球第二大经济体，市场体量也接近顶部，其他国家开始设法进一步遏制中国技术引进与技术进步的势头。例如TPP，它的核心是在WTO之外重构一个全球贸易投资体系，这项协定却把中国排除在外。再如，近期中美贸易争端频发，但究其核心绝不限于贸易，而在于中国的产业升级和技术进步，从美国的301条款即可见一斑。这意味着中国在未来10年将很难再借助技术后发优势直接通过学习引进从国外获取新技术。

　　后发优势弱化后，只能依靠自主创新，但中国目前的自主创新受到三个条件约束：一是中国对知识产权的保护较弱。当中国进行自主创新时，对知识产权保护不足容易导致企业的研发成果流失，降低企业家自主研发动力。二是国企的创新动力相对逊于民企：在国企进行创新，成功的收益往往有限，但失败的代价相对较高;在民企进行创新，虽然也需承担失败风险，但能够充分享有成功的收益。三是人力资本积累放缓。自主创新需要依靠人力资本积累，但过去10年中国人力资本积累的速度在显著放缓。综上，当前中国后发优势弱化，而自主创新有待增强，这样尴尬的局面充分反映在投资指标上，即中国投资增速从2008年开始出现持续下行趋势。

　　四、中国经济未来的改革方向

　　采取上述分析框架展望未来，我们能够分析出推行哪些改革措施有利于扭转衰减的动力，使经济重新保持较快的增长速度。但我们同时也认为，即使进行这些改革，未来10年我国GDP增速最高也仅能维持在6%-7%左右。假使未来10年中国GDP增速为6%，10年后中国人均GDP将升至15000美元，这将标志着中国摆脱了中等收入陷阱。本章我们依然从劳动力数量、人力资本、实物资本、技术以及制度五个因素分析。

　　1. 劳动力数量

　　针对人口红利I的下降，劳动力人口/总人口的下降无法避免，但可以采取如下措施延缓下降速度。第一，调整计划生育政策。目前计划生育政策已有所调整，二胎逐渐放开，但家庭是否生育存在不确定性。如果家庭均生育二胎，虽然短期内劳动力人口/总人口指标会加速下降，在中长期将对经济增长有利。值得一提的是，虽然家庭单独二胎政策已经放开很久，但人口增量上并未见明显反弹。第二，延迟退休。延迟退休可以延长劳动时间，减少退出劳动力人群的数量，从而减缓人口红利I 的消退。此外，延迟退休还可以延长居民缴纳社保的时间，减轻社保压力。目前，发达国家最高退休年龄是日本的70岁，中国人均寿命也已有明显延长，理论上还有较大的上调空间。第三，从国外引进年轻人口。从已有经验看，在发达国家如美国、欧洲等大多是靠移民来应对人口老龄化问题;而日本是全球移民限制最严厉的国家，同时也是人口老龄化最严重的国家。

　　针对人口红利II消退问题，目前的主要难点是进城农民工留在城市(特别是一二线城市)的意愿不强。大多数农民工都希望通过打工提高收入，之后定居在家乡的县城，所以农民工群体在城市一般人均消费相对偏低。如果给农民提供当地户口，使其拥有城市居民的身份，安居乐业，则有利于刺激人均消费，相应提高工作热情和城市的吸引力。具体可通过以下措施：一是户籍制度改革，目前三四线城市已经放开落户，各大二线城市也通过放开户籍吸引优秀人才，但部分一线城市仍较难推行。二是公共服务均等化，即在户籍政策之外，保障农民工享有与城市居民同等的医疗、养老和教育等服务。三是赋予农民工财产，这需要加速土地改革。事实上，十八届三中全会决议已经为土地改革做了铺垫，三种类型的土地(包括耕地、农村集体性经营用地和宅基地)都可以流转，但实际推进进度非常慢，主要是由于：在当前体制下过快推进农地流转，易导致部分人在制度不健全情况下以低价从农民手中购地，一方面形成土地的大量集中，另一方面会增加大量失地农民;失地农民(史称“流民”)数量的大幅增加易带来社会的动荡。出于这样的担忧，过去这几年土地流转并未得到实质性推进。

　　如上所述六个政策可以缓解人口红利I和人口红利II的减弱，但在政策推行上还存在诸多困难。

　　2. 人力资本

　　第一，政府可以通过税收缩小贫富差距，帮助群众实现人力资本的积累。在发达国家这样的税主要有三种，遗产税、房地产税和资本交易利得税。遗产税在很多发达国家最高达40%，这意味着，一个富裕的家庭如果没有避税，三代之后遗产就已经削减过半。房产税在很多国家是按市场价值每年收取2%。资本交易利得税是对金融投资利得收取20%的税。这三种税在发达国家都是非常强的缴费型税收。

　　第二，教育体系改革。目前中国的高等教育存在一定程度的泡沫化，而真正重要的职业教育则发展明显不足。首先，政府应大力发展高等职业教育。德国是全球职业教育发展最好的国家，在德国一个初中生毕业有两条路径选择：普通高中——普通大学——白领，或职业高中——职业大学——蓝领。两者的地位相差不大，且蓝领的工资普遍高于白领。其次是教育的开放，中国的教育尤其是高等教育主要为国有，尤其是985、211高校均为国有。未来如果引进国外高校或者民办高校，可以形成公立和私立两个体系。如美国：私立学校如常春藤等学费昂贵，富裕家庭的孩子进入这类大学;公立学校如加州体系，学费相对比较便宜，为普通家庭提供以相对低廉成本接受高等教育的机会。目前中国已有很多家庭送子女出国留学，未来也可以吸引国外高校到中国成立分校，丰富国内教育体系。

　　综上，通过收入再分配和教育体制改革将有利于重塑人力资本的积累。

　　3.实物资本

　　随着投资存量的扩大和需求的萎缩，中国多个产业正面临产能过剩问题，且主要集中在制造业领域。刺激投资的难点是服务业，第一项改革政策应是真正向民间资本开放服务业，完善配套措施，形成良性市场环境。中国的服务业开放程度不高，民营企业进入服务业困难较多。例如，政府鼓励民营企业收购医院，但在民营医院就诊的病人不能报销医保。政府也鼓励很多民营企业办养老院，但优质的养老院需要实现医疗机构对接，而医疗机构大都是国有的。因此，建议政府大力开放服务业，并完善配套措施，以刺激民营资本对服务业的投资。另一项改革是要大力发展中国的高端制造、智能制造业。上述领域投资相对不足，开放可以提供新的投资机会。

　　融资成本上升主要受高储蓄率下降等长期结构性因素的影响，但可以通过提高储蓄向投资转化的效率予以缓解。过去中国金融市场发展相对比较落后，储蓄向投资转化的效率低下，通过金融改革可以提高效率，从而部分纾解融资成本上升。在企业融资过程中，有两个市场至关重要：一是广义的股权市场，即从天使投资到VC到PE到PRE IPO再到创业板、中小板、主板;二是高收益债券市场，中国目前的债券市场以信用债等高等级债券为主，但在发达国家的债券市场中，垃圾债也占据一定比例。垃圾债并不意味着企业资质差，只是风险较高;而垃圾债往往是中小企业在债券市场融资的重要工具。如果上述两个市场实现显著发展，可以部分降低中小企业的融资成本。

　　综上，可以通过开放服务业、发展高端制造业和金融市场改革重新提高私人部门投资的意愿。

　　4.技术进步

　　技术进步关键点在于激发自主创新，可以通过以下三项措施实现：第一，加强知识产权保护;第二，推行混合所有制改革;第三，重塑人力资本积累。

　　5.制度创新

　　最终决定一个经济体增长可持续性的关键指标有二：全要素生产率的增速和劳动生产率的增速。我国的这两个指标从2008年开始一直呈下降趋势。为了提高全要素生产率的增速，必须依靠技术进步和制度创新。

　　五、改革带来的潜在投资机遇

　　如果未来中国经济发生上述结构性变化，有很多领域可能出现快速增长或者投资规模迅速扩张，值得高度重视。

　　劳动力市场方面，我们认为未来会涌现出三个重要的市场，这三个市场的消费者各有特点，如果把握了他们的消费特征，提前布局，则有望获得较大的投资收益。

　　第一，老年人市场，中国在未来十到二十年预计将出现明显的老龄化。至少在三个产业中，老年人群体将占据非常重要的市场主体地位：其一是医疗、养老产业，关系着老人最直接和迫切的需求;其二是文化娱乐产业，老年人既有钱又有时间，能够成为旅游的主力军，未来文化旅游行业将有很大发展空间;其三是终生教育培训产业，随着人均寿命延长，老年人如果不想脱离时代，就需要终身学习，针对老人的教育培训中心未来也有较大发展空间。

　　第二，婴儿市场。随着计划生育政策的取消，尽管总体人口增速难言强劲，但家庭生育将增多，中国未来有望迎来一个迷你婴儿潮。其规模虽然不大，但是人均消费力会很强，一方面是由于生育意愿较强的家庭通常经济能力较强，另一方面是由于新一代父母更加注重教育质量，生活水平也普遍提高。针对婴幼儿的教育、家庭亲子旅游等领域会有较快发展。

　　第三，进城农民工市场，这个市场的重要性可以和老年人市场相较。随着土地改革的深入和城镇化的推进，未来会有更多的农民工选择到城市定居。进城农民工收入通常低于城市原居民，他们更偏好性价比高的产品。针对农民工有很多量身定制的产品，但就目前来说有两大行业的用户增长非常明显：一是手机游戏，进城农民工正成为手机游戏的主力军，这与进城农民工业余时间难以打发、渴望与他人深度交流有关。二是在线培训，其性价比高，且针对进城农民工的技能再培训也具备广大的市场需求。

　　未来上述三个市场蕴含着很多机会，企业在设计相关产品时应该精准定位。

　　人力资本方面，教育行业未来有望出现一些投资机会。一是中国未来有望涌现出一批民办的高等职业教育机构，他们的毕业生将大多进入高端的智能制造、服务业等;二是教育对外开放加快推进，未来中国一定会和更多的全球名校合作，在中国开设分校;三是未来会涌现大量的民办高校，例如西湖大学就是一个标志性的事件。

　　实物资本方面，服务业的开放会带来新的投资机会，比如健康、文旅、培训和金融等。高端制造的发展有两种路径——德国和美国路径。德国路径的关键词是工业4.0，把制造业和大数据、云计算结合起来;过去制造业靠规模取胜，是刚性的，未来要变成量身定制、柔性的制造业。美国路径的关键词是智能制造，最典型的是虚拟现实、人工智能、3D打印和机器人等。这两条路径有交叉点，未来高端制造也将会有很多投资机会。

　　技术进步方面，随着知识产权保护的加强，未来知识产权投资会变得重要，中国会涌现一些全国性或者区域性的知识产权市场。知识产权可以被定价、交易，甚至可以作为基础资产进行延伸。比投资资产更前进一步的则是投资研发团队。目前已有国内外的资本和中国顶尖研发团队签定了合作协议，投资方看好研发团队的发展，为其提供资金，而研发团队则需承诺，一旦未来团队的成果得以市场化，将与投资方分析产品部分产权。

　　制度变革方面，第一，预计地方国企混改会加快。地方国企的混改有望与地方债的解决联系在一起。中央目前已经明确表态，不会为地方政府债务买单;同时房地产市场的严调控导致开发商拿地热情下降，地方政府土地模式难以为继;因此，不排除未来地方政府出售地方国企股权的可能性。未来地方国企加快混改可能是一个值得关注的方向。

　　第二是土地流转。需设计风险可控的土地改革安排，保证最后土地一定在集体而不是个人手里。目前这样的方案已在部分地区试点，其模式是由当地政府发起设立一个类金融机构，农民可以选择把土地存在这个机构，或者质押给机构，质押金额较大;若农民无法偿还资金，土地的长期使用权就将划归机构;而由于金融机构是集体设立的，这可以保证最后土地在集体手里。所以风险可控的土地改革在未来值得注意。

　　第三是防范系统性金融风险本身可带来很多发展机会。首先，中国的系统性风险主要集中在房地产行业，目前政府提倡租售并举，这意味着未来与租房相关的金融产品发展将有所加快。其次，与防范风险相关的另一些行业，如资产证券化市场，包括MBS、ABS等也有较大的发展潜力。中国的金融机构有很强的动机盘活存量资产，资产证券化就是非常好的工具，可帮助企业提高资产周转率。而目前中国的证券市场以ABS为主，MBS发展不足;但在发达国家，MBS的体量远超ABS。所以MBS有望成为未来中国资产证券化市场的发展重点。再次，市场化的不良资产处置将大行其道。在1998-2003年第一轮银行不良资产处置中，中央成立四大资产管理公司，各自对接一家商业银行，以账面价值从商业银行购买不良资产，坏账由四大资产管理公司消化。但是今非昔比，1998年中国的全口径政府债务占GDP的比率只有20%，目前已升至50%左右。预计本次不良资产处置将是三管齐下：金融机构动用准备金和拨备自行处置一部分;通过市场化转移卖出一部分;待银行资产质量改善，政府再重新注资。最后，地方政府债作为风险集中的一个领域，与市政债和专项债有关的业务未来也可能是发展的重点。总之，与处置系统性风险相关的领域未来会有很大的发展。