在过去的两年中，伴随着离岸人民币市场的不断发展，中国未来进一步金融改革的蓝图似乎也呼之欲出。然而，资本账户开放、国内金融市场化（包括利率市场化）以及人民币汇率制度安排，孰轻孰重，是否应按照一定的顺序，却仍然存在争论。

　　笔者认为，国内金融机构和市场的成熟，利率市场化以及资本市场的发展是整个金融改革的基石，在此基础上，逐步推进资本账户开放以及货币政策（包括利率以及汇率政策）的现代化，是中国金融改革应该审慎遵循的路径。

　　离岸市场已经挑战中国货币政策

　　今年以来的资本流入，成为了市场普遍关心的问题。央行数据显示，从去年12月至今年４月，中国银行体系的外汇占款增加了1.5万亿元，而去年1月至11月，外汇占款的增量仅为3600亿元。

　　同时，人民币资金的流入也造成了一个新的问题，即此前市场关心的外汇占款指标可能在一定程度上低估了资本流入的规模，这是因为人民币资金流入不会进入外汇占款的统计口径。

　　当然，大量资本流入在其他指标上已经反映出来，比如说广义货币供应指标M2，今年以来广义货币供应量的增速也一直“超标”。

　　与以往相比，离岸人民币市场的发展，也造成了中国的货币政策的决策和执行难度加大。在资本流入的状况下，中国将面临通胀的压力。另一个可能的现象是，由于人民币的强势，通胀的表现可能还比较正常，但资产价格却可能出现明显的上升。这也需要央行提高利率来管理通胀和资产价格上涨的预期。

　　但提高利率水平却带来另一个问题，即境内外的利差进一步扩大，这导致了热钱流入的兴趣更加浓厚。此外，在整体经济表现不佳的大背景下，贸然加息也可能导致整体经济面临更大的困难。

　　动用利率之外，信贷总额管理也是央行习惯动用的手段，但信贷管理往往带来的是民营企业更难得到正规银行体系的贷款，并导致影子银行体系活动的加剧，并最终导致市场实际利率的提高。

　　其实，离岸市场已经挑战中国货币政策。热钱流入的背后代表的是资本账户开放，但国内相对僵硬的利率和汇率变化体系，却反映了金融市场化推进较为缓慢的现实问题。最近的状况也表明，如果任由资本账户开放和人民币国际化单兵突进，那么未来可能带来更加严重的问题。

　　国内金融市场化应为先导

　　与十年前相比，中国已经具备实现金融逐步市场化的基本条件。在将近十年的时间内，中国银行业进行了大规模的改革，其中通过引进外资战略股东等，逐步实现产权多元化，在中国银行业改革中起到至关重要的作用。产权多元化不仅为银行增加了资本金，同时也为银行解决了产权完全国有化带来的激励机制缺失和资源配置非市场化的问题。

　　有效的银行改革需要以国内金融市场化为补充，这包括引入市场竞争，允许有条件的中小民营银行的出现，来更好地为中国的中小企业服务。通过市场竞争，可以使中国的利率水平下降，降低企业的融资成本。

　　债券市场发展至关重要

　　债券市场的发展也是利率市场化的重点，中国的债券市场存量不可谓不大，但换手率却低得可怜。同时，债券市场以国债和政策性金融债为主，公司债也以大型国有企业以及城投债券为主。而债券市场是建立信用体系的重要基石，未来中国不仅需要深化债券市场的深度和广度，也需要引入成熟市场的信用评级机构来帮助完善信用体系。

　　允许公司债市的大力发展也可以使中国的大型国有和上市公司到债市融资。这样一来，企业的融资成本可以大幅降低。它们对银行依赖的减少也会迫使国内的大中银行关注中小企业，其融资成本也会降低。作为中国经济最有活力的一份子，融资成本的降低会提高中小企业的盈利，扩大就业，使中国重回可持续的道路。

　　债券市场的发展会降低企业对银行的依赖，使中国金融风险得以有效分散。其实，中国银行资产占ＧＤＰ比重已为全球主要经济体最高，占２５７％，而股市和债市占ＧＤＰ比重却小于５０％。这表明中国的金融风险以过度集中于银行。中国还没有存款保险制度，中国的金融风险将１００％被政府承担。

　　同时，中国也应该建立更加透明地方政府发债机制，对冲地方债务风险，以避免地方债务风险过度集中在银行领域，从而影响利率市场化的步伐。

　　资本账户开放是中期策略

　　实际的国内金融市场化是最终实现资本账户开放的必要条件。如果未能建立适当的核心制度和有效的国内金融市场化，更快地开放资本账户只能导致由于金融市场化和资本账户开放监管不力的相互作用、而给金融体系提供过度冒险的机会。

　　东亚的经验表明，金融自由化优先顺序安排的主要问题是忽视了核心制度的建设，从而出现审慎管理松弛和公司治理问题，随着金融自由化和资本账户开放的力度加大，短期外债迅速积累，导致货币与偿还期严重错配，带来巨大风险。

　　在国内金融市场化的同时，应不断完善“核心制度”的建设。这些核心制度应包括法治的有效性，明晰的产权和债权人权利、更好的会计准则、适当的公司治理标准、明晰的小股东权利、严格的审慎监督及对具有更好风险管理技术的人力资源强烈的需求。要达到这些目标，需要时间和出于实用的考虑而做出的权衡抉择。从现状看，中国的“核心制度”建设距离国际水平仍有相当差距。其实，引入竞争和外资金融机构进入中国金融市场有利于加快建立中国的“核心制度”。

　　弹性汇率制度是配套工具

　　在资本账户逐步开放的情况下，应引入更灵活的汇率体制，对付所谓的“三难困境”，以保持反通胀的货币政策的独立性。

　　去年4月16日，人民币兑美元的交易波动区间从此前的+/-0.5%扩大至+/-1%。技术上说，这应该会增加人民币兑美元的日间波动。但我们的研究表明，在交易区间扩大后，人民币的波动率反而出现了下降。这意味着中国的汇率政策仍有需要探讨的空间。

　　总体来看，中国在国内金融市场化，资本账户开放和汇率弹性化方面仍有较多的工作没有完成，在这种情况下，贸然推进人民币国际化和快速开放资本账户，可能会使国内金融体系面临较大的风险。

　　当然，笔者也认为，尽管利率市场化应该作为整个金融体系改革和资本账户开放的基础，但资本账户开放的进程也可以与之共同推进，相辅相成。

　　笔者认为，在资本账户开放的讨论和时间表中，中国的官方应采取谨慎的态度和提高风险意识，同时也需要认清现状和目前的国际金融形势。此外，改革的次序不能光考虑“先易后难”，而应该更多地从经济和金融全局进行考量。

　　（注：本文仅代表作者观点，作者为澳新银行大中华区首席经济学家）